新興證券市場(chǎng)監(jiān)管新發(fā)展

　　這篇政群論文，主要對(duì)新興證券市場(chǎng)監(jiān)管特性的理論剖析和新政策運(yùn)用介紹等等。本文選自：《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》,《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》始終站在證券理論研究最前沿和實(shí)踐最前沿，逐步發(fā)展成為我國(guó)證券研究領(lǐng)域的前沿雜志，是金融界、證券界、企業(yè)管理界、高校經(jīng)濟(jì)類專業(yè)的師生及有關(guān)專業(yè)人士的必讀刊物。所刊載文章、觀點(diǎn)及數(shù)據(jù)經(jīng)常被證券界、金融界、學(xué)術(shù)界人士引用，大量文章被轉(zhuǎn)載，在國(guó)內(nèi)外具有廣泛的影響。

　　摘要：針對(duì)于證券市場(chǎng)的各個(gè)方面、層次、環(huán)節(jié)、領(lǐng)域的形形色色、各不相同的監(jiān)管制度(包括法律、法規(guī)、規(guī)定、政策、做法等)的背后，折射出的是不同發(fā)展階段下不同國(guó)家政府對(duì)于證券市場(chǎng)的不同監(jiān)管理念和不同的監(jiān)管目標(biāo)側(cè)重。而后者又決定于一國(guó)在特定歷史時(shí)期的經(jīng)濟(jì)、政治、體制、法制、文化等方面的客觀狀態(tài)和發(fā)展水平。

　　關(guān)鍵詞：新興證券市場(chǎng),監(jiān)管特性,證券市場(chǎng)制度,證券論文

　　(一)新興市場(chǎng)監(jiān)管特征：特性解析

　　新興證券市場(chǎng)是指區(qū)別于西方發(fā)達(dá)國(guó)家傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的、發(fā)展中國(guó)家的證券市場(chǎng)[2].同西方成熟市場(chǎng)相比，新型證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)管制度透露出不同于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的特性。

　　1、從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，過去高度干預(yù)與迅速市場(chǎng)化之間存在著二律背反

　　由于新型國(guó)家是在缺乏證券市場(chǎng)的初始狀態(tài)下引入證券市場(chǎng)，要經(jīng)歷一個(gè)發(fā)展必要的金融機(jī)構(gòu)以填充原先的結(jié)構(gòu)和功能空白的過程，新興市場(chǎng)的政府就要在建立這樣一種體系中的角色作用做出相應(yīng)定位。在新型國(guó)家金融改革初期，其實(shí)際情況往往是過去極度的政府干預(yù)已使得市場(chǎng)強(qiáng)烈扭曲。在不完善的金融體系和不健全的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)制約下，新興證券市場(chǎng)在初始生長(zhǎng)期不應(yīng)實(shí)行高度寬松的市場(chǎng)化發(fā)展策略[3].政府監(jiān)管作用的積極發(fā)揮將有力地促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和金融體系的建立和完善。而在實(shí)際中，政府監(jiān)管者缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)手段落后和市場(chǎng)管理所面臨的大量現(xiàn)實(shí)困難使得新興市場(chǎng)監(jiān)管蘊(yùn)含相當(dāng)高昂的成本，尤其是執(zhí)法成本。在制度不完善狀態(tài)下較多的政府行為和行政干預(yù)在某種意義上成為新興市場(chǎng)的特性。

　　2、在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱的國(guó)情條件下，新型國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有強(qiáng)烈的資本需求

　　超強(qiáng)資本需求驅(qū)使新型國(guó)家政府更多地介入證券市場(chǎng)，以期促進(jìn)高額的低成本的資本形成，證券市場(chǎng)正是實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本的一條主要渠道[4].另外，新型國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)往往處于不合理狀態(tài)，存在著種種“資金瓶頸”;同時(shí)，市場(chǎng)化的價(jià)格信號(hào)機(jī)制尚未得到良好確立，市場(chǎng)對(duì)資金流向的選擇不能讓政府放心。在這種背景下，強(qiáng)烈的促進(jìn)資本形成的動(dòng)機(jī)導(dǎo)致政府監(jiān)管者往往采用具有較強(qiáng)計(jì)劃色彩的方式、更為直接地干預(yù)證券市場(chǎng)上的融資行為，典型表現(xiàn)為股票發(fā)行的高溢價(jià)和證券發(fā)行的額度管理[5].此時(shí)，實(shí)現(xiàn)帶有產(chǎn)業(yè)和結(jié)構(gòu)導(dǎo)向性的低成本的資本形成成為監(jiān)管者的基本宗旨。

　　3、投資者的非理性等人文心理因素和投資者構(gòu)成中的“二元結(jié)構(gòu)”引發(fā)了新型市場(chǎng)過度投機(jī)以及壟斷操縱現(xiàn)象，監(jiān)管部門相應(yīng)奉行更多“家長(zhǎng)主義”的監(jiān)管原則

　　對(duì)于發(fā)展中國(guó)家的普通投資者來說，低收入、有限的投資渠道、整體文化、知識(shí)素質(zhì)和教育水平的偏低;與此密切相關(guān)的表現(xiàn)強(qiáng)烈的非理性和偏好投機(jī)賭博的心態(tài)、輕視風(fēng)險(xiǎn)和法規(guī)的意識(shí);相對(duì)缺乏的經(jīng)驗(yàn)和相對(duì)虛弱的心理承受力;乃至隱約其后的種種民族、歷史、文化的心理沉淀。種種因素往往成為證券市場(chǎng)惡性投機(jī)波瀾的助推器。另外，新型市場(chǎng)的投資者構(gòu)成一種“二元結(jié)構(gòu)”，與成熟市場(chǎng)上占主導(dǎo)地位的投資基金不同，新型國(guó)家一般缺乏穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者而表現(xiàn)出兩個(gè)極端：一頭是為數(shù)少量的、而擁有巨資、通曉內(nèi)幕信息，甚至具有官僚政治背景可以左右市場(chǎng)走向的“操縱性投資者”;另一頭卻是處于弱勢(shì)的為數(shù)眾多的普通投資者。

　　在原本薄弱的證券法規(guī)基礎(chǔ)上，“操縱性投資者”所主導(dǎo)的壟斷、操縱、欺詐和內(nèi)幕交易等行為在普通投資者的盲目跟風(fēng)和非理性投機(jī)烘托下盛行于股市，從而構(gòu)成新型國(guó)家政府有別于成熟市場(chǎng)國(guó)家政府的另一個(gè)重任：積極培育和教育普通投資者，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的形成;甚至在現(xiàn)行法規(guī)制度缺省狀態(tài)下采用行政手段以扼制上述不良行為。

　　4、較為普遍、嚴(yán)重的信息失靈是導(dǎo)致政府更直接、全面進(jìn)行證券信息監(jiān)管。

　　新型國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定其經(jīng)濟(jì)信息化程度低下和信息產(chǎn)業(yè)不發(fā)達(dá)，加上信息法規(guī)制度不健全和壟斷、操縱、欺詐等行為的人為影響，使得新興市場(chǎng)遍布嚴(yán)重的信息差別和信息不對(duì)稱現(xiàn)象，充斥大量的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱。典型的“弱效”市場(chǎng)、甚至是無效市場(chǎng)表征要求政府在市場(chǎng)運(yùn)行的早期階段采取更嚴(yán)厲、更直接的干預(yù)手段。如發(fā)行審核的優(yōu)劣管理制度和更為嚴(yán)密的關(guān)于二級(jí)市場(chǎng)交易波動(dòng)的信息公布制度等。

　　5、監(jiān)管者要更多地致力于保證與市場(chǎng)相關(guān)的各類金融中介機(jī)構(gòu)的償付能力與穩(wěn)定性

　　對(duì)于整個(gè)金融體系和金融結(jié)構(gòu)，新興證券市場(chǎng)面臨的局面是：金融相關(guān)比率較低，債權(quán)憑證大大超過股權(quán)憑證，其他金融機(jī)構(gòu)(含證券類金融機(jī)構(gòu))的資產(chǎn)總和仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行系統(tǒng)[6].同時(shí)，證券市場(chǎng)在很大程度上依賴于功能完善的銀行來履行支付手續(xù)和充當(dāng)管理員，還要依賴于貨幣市場(chǎng)為證券定價(jià)提供參考。然而在許多新型國(guó)家這兩者都不存在。進(jìn)一步看，充當(dāng)證券市場(chǎng)中介的各類機(jī)構(gòu)在許多轉(zhuǎn)軌國(guó)家的國(guó)有性質(zhì)和長(zhǎng)期以來處于金融抑制狀態(tài)所形成的計(jì)劃約束，使得這些金融中介往往缺乏內(nèi)部效率，不良資產(chǎn)大量沉淀，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制和外部風(fēng)險(xiǎn)承受能力差;由此可能引發(fā)的金融風(fēng)波在這樣的金融體系中對(duì)于新興市場(chǎng)帶來的損害和難以控制的程度均比成熟市場(chǎng)嚴(yán)重得多。因此，監(jiān)管者必須花費(fèi)更多的精力，致力于保證與證券市場(chǎng)相關(guān)的各類金融中介機(jī)構(gòu)的償付能力和穩(wěn)定性。

　　6、新興市場(chǎng)通常表現(xiàn)出不同于成熟市場(chǎng)的非均衡供求狀態(tài)

　　由于上市企業(yè)質(zhì)量方面的限制和過度的投機(jī)性與有效需求不足并存的原因，加上市場(chǎng)容量不足、機(jī)構(gòu)薄弱和市場(chǎng)準(zhǔn)入障礙，新興證券市場(chǎng)經(jīng)常表現(xiàn)出不同于成熟市場(chǎng)的非均衡的供求狀態(tài)。這種非均衡供求不是指“隨機(jī)漫步”說和“噪音理論”所描述的現(xiàn)實(shí)中股價(jià)對(duì)其所謂真實(shí)價(jià)值的狀態(tài)背離，而是指在特定市場(chǎng)發(fā)展階段由上述新興市場(chǎng)本身的經(jīng)濟(jì)、歷史條件和體制約束所造成的特殊結(jié)果。其非均衡往往表現(xiàn)為兩種極端的市場(chǎng)狀態(tài)：要么面對(duì)的是相對(duì)有限的證券供給而市場(chǎng)狂熱投機(jī)，要么是相對(duì)需求不足而市場(chǎng)超跌低迷。這就要求新型國(guó)家政府比發(fā)達(dá)國(guó)家更全方位地直接運(yùn)用管制力量來調(diào)節(jié)證券買賣，實(shí)現(xiàn)證券交易中的總供求平衡，防止股價(jià)的暴漲暴跌，并最終維護(hù)證券價(jià)格和市場(chǎng)的穩(wěn)定。特別要求新興市場(chǎng)監(jiān)管者更多地關(guān)注于穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施以增加儲(chǔ)蓄，有步驟地加速機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)，以促進(jìn)國(guó)內(nèi)證券需求并穩(wěn)步擴(kuò)大市場(chǎng)容量。

　　7、政府直接參與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的構(gòu)建與完善是新興證券市場(chǎng)政府干預(yù)的又一特點(diǎn)

　　證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)理論[7]考察證券交易過程的各組成要素，并著重揭示證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)性特征的重要意義以及作為市場(chǎng)行為重要決定因素的交易機(jī)制。微觀結(jié)構(gòu)的重要性來自于它在四個(gè)市場(chǎng)基本屬性中所起的作用：流動(dòng)性、效率性、交易成本和波動(dòng)性[8]，所以，政府對(duì)微觀結(jié)構(gòu)的介入將最終有助于上述市場(chǎng)基本屬性的改善。由于新型國(guó)家對(duì)高速發(fā)展證券市場(chǎng)的迫切需要而不耐心于漫長(zhǎng)的市場(chǎng)自然選擇，新興市場(chǎng)的政府管理者可以主動(dòng)對(duì)交易系統(tǒng)和其他機(jī)構(gòu)性特征進(jìn)行高端選擇，以此影響交易和定價(jià)行為，從而可能更有效地定價(jià)并降低交易成本，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和安全性，使投資者和證券發(fā)行者都獲益。

　　8、新興市場(chǎng)的外部效應(yīng)相對(duì)更大

　　金融體系的不健全和不透明，金融結(jié)構(gòu)的脆弱性，證券法制建設(shè)的滯后和監(jiān)管不力等內(nèi)、外因的共同作用使得在新型國(guó)家證券市場(chǎng)上，存在著產(chǎn)生市場(chǎng)泡沫和誘發(fā)金融危機(jī)的更大的可能性，更有可能地危及社會(huì)秩序和政治穩(wěn)定的根基。新興市場(chǎng)外部性的特殊表象反映在整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)更容易受到證券市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊，更敏感于市場(chǎng)變化從而產(chǎn)生更廣泛、更深刻、更全方位的外部影響。政府監(jiān)管部門要把目光投射到更為廣闊的金融系統(tǒng)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的各個(gè)方位和各個(gè)層面，并把證券市場(chǎng)穩(wěn)定乃至社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定視為首要監(jiān)管目標(biāo)之一。

　　總之，盡管自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的靜態(tài)或配置效率，但因?yàn)樾屡d證券市場(chǎng)上市場(chǎng)失靈的普遍性和尖銳性，自由市場(chǎng)不能有效地增進(jìn)長(zhǎng)期效率或動(dòng)態(tài)效率。因此，從長(zhǎng)期來分析，政府干預(yù)和供給主導(dǎo)型的戰(zhàn)略更容易取得成功[9].

　　(二)新型與成熟市場(chǎng)監(jiān)管內(nèi)核的差異：比較辨析

　　從實(shí)證的角度看，無論是西方成熟的規(guī)范市場(chǎng)還是正在發(fā)育中的新興市場(chǎng)，都要遵循若干具有共性的基本監(jiān)管原則，即“公開、公平、公正”原則。然而各國(guó)證券市場(chǎng)的各個(gè)方面和各個(gè)環(huán)節(jié)通常不存在唯一絕對(duì)的規(guī)范。所有這些市場(chǎng)在交易、清算、交割、過戶、證券中介機(jī)構(gòu)、證券發(fā)行、證券上市、上市公司、信息披露、市場(chǎng)監(jiān)管體系等各個(gè)方面和環(huán)節(jié)都存在差異[10].就實(shí)質(zhì)來說，新型證券市場(chǎng)監(jiān)管與成熟市場(chǎng)相比，具有以下三個(gè)層面的差異：

　　1、政府職能范圍差別：規(guī)范與發(fā)展的相對(duì)界定

　　在成熟市場(chǎng)，政府監(jiān)管的主要任務(wù)即旨在清除西方經(jīng)濟(jì)學(xué)所描繪的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度本身所無法逾越的那些障礙，如壟斷和操縱行為，信息失靈所導(dǎo)致的內(nèi)部性問題等等。相對(duì)于新興市場(chǎng)而言，美、英等國(guó)監(jiān)管者一般較少?gòu)?ldquo;發(fā)展”的角度來審視其監(jiān)管職能，去考慮諸如實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)籌資量的一定數(shù)額，時(shí)時(shí)留意并維持股指的一定水平和波幅之類的問題。更多的時(shí)候，這些問題被留待市場(chǎng)自身解決，市場(chǎng)“發(fā)展”依靠“看不見的手”自發(fā)調(diào)節(jié)。

　　新興證券市場(chǎng)則不同，如果把發(fā)達(dá)國(guó)家政府的監(jiān)管職能籠統(tǒng)地稱為“規(guī)范”職能，新型國(guó)家政府 除此“規(guī)范”職能外，還要多一個(gè)“發(fā)展”職能，而且被政府優(yōu)先放置。任何新興市場(chǎng)均無例外地需要解決更為嚴(yán)重的由上述壟斷、操縱、信息不完全所造成的“規(guī)范化”問題。然而，當(dāng)我們賦予新興證券市場(chǎng)失靈現(xiàn)象以更為豐富而深刻的含義并揭示出其背后的特殊原因之后，新興市場(chǎng)的政府監(jiān)管者在這個(gè)意義上需要承擔(dān)比成熟市場(chǎng)更多樣、更復(fù)雜的職責(zé)。這一“發(fā)展”職能有兩層含義。一是指政府對(duì)證券市場(chǎng)的制度創(chuàng)新和培育，同時(shí)，“積極地”為保證證券市場(chǎng)發(fā)展而營(yíng)造宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。二是指政府“有意識(shí)地”更多地關(guān)注于與證券市場(chǎng)相聯(lián)系的其他社會(huì)經(jīng)濟(jì)層面，新興證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度選擇面臨更嚴(yán)格的約束條件。

　　2、政府干預(yù)的逐步弱化趨勢(shì)：一個(gè)辨證發(fā)展過程

　　對(duì)于新興市場(chǎng)來說，規(guī)范應(yīng)理解為發(fā)展的限定詞，即“規(guī)范地發(fā)展”。隨著市場(chǎng)機(jī)制的逐步確立，政府對(duì)于證券市場(chǎng)的“發(fā)展”職能將逐步弱化，而“規(guī)范”職能將相對(duì)增強(qiáng)。即越是處于市場(chǎng)早期階段，證券市場(chǎng)上的政府干預(yù)就越強(qiáng)，且越具有干預(yù)的現(xiàn)實(shí)合理性，但市場(chǎng)化進(jìn)程的演進(jìn)必然要求政府逐步淡化過多的直接干預(yù)，尤其是放松純粹出于籌集資本等目的而形成的管制過度。伴隨著市場(chǎng)成熟和機(jī)制完善，政府干預(yù)的范圍必將逐步縮小，而促使市場(chǎng)機(jī)制更有效地發(fā)揮作用。

　　3、監(jiān)管目標(biāo)與理念的側(cè)重要求

　　從成熟市場(chǎng)的市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管歷史來看，保護(hù)投資者利益始終是西方國(guó)家政府監(jiān)管者的基本宗旨。圍繞這一宗旨，對(duì)于監(jiān)管目標(biāo)來說，這些政府相對(duì)地更偏重于對(duì)這幾項(xiàng)目標(biāo)的關(guān)注：市場(chǎng)主體之間的公平競(jìng)爭(zhēng)和公平待遇;壟斷、操縱、欺詐行為和內(nèi)幕交易的克服和投資者利益的保護(hù);投資風(fēng)險(xiǎn)的分散;信息完全性和市場(chǎng)信息效率;投資者的信心等。而對(duì)于某些目標(biāo)，諸如資本形成量、現(xiàn)代企業(yè)機(jī)制的構(gòu)建、外部效應(yīng)中的某些方面等等來說，西方政府則較少關(guān)注并不予主動(dòng)干預(yù)，而是聽?wèi){市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)和市場(chǎng)的自由發(fā)展。

　　而新興市場(chǎng)監(jiān)管者則表現(xiàn)出政府干預(yù)的明顯傾向。新興證券市場(chǎng)中的政府及監(jiān)管部門更廣泛、更直接、更具體地干預(yù)和介入證券市場(chǎng)有其社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、政治、體制等方面的內(nèi)在原因。在這些新興市場(chǎng)特殊性的作用下，新興市場(chǎng)監(jiān)管者一般把下述幾項(xiàng)目標(biāo)放在優(yōu)先考慮地位：資本形成量，現(xiàn)代企業(yè)機(jī)制的構(gòu)建，過度投機(jī)的抑制，證券市場(chǎng)的外部效應(yīng)，投資者理性及其培育。